国际油价不见顶 中国股市不回暖

    股市的回暖让人惊讶，有人说自己先知先觉，让我们对这样的厚脸嗤之以鼻。从股市回落到现在的突然回暖，唱多唱空者都踏错了脚步。

    在油价与股市之间有一条粗略的逻辑链条，国际油价见顶回落，美元逐渐走强，全球通胀压力下降，股市逐步回暖。目前我们要判断的是，国际油价见顶了吗？这两天的下跌是趋势逆转？

    我的判断是短期调整，可能下跌到120、110美元，但不会就此逆转。

    目前传出的经济信号互相错乱。从金融行业来看，美元指数上涨，但次贷扫尾工作仍未完成。美国下决心利用次贷危机一次挑净脓疮：美国新会计准则要求房利美与房贷美将表外资产证券化项目移入表内，这使两大美国主要地产按揭商7月7日再度传出750亿美元天量增资缺口的黑洞。

    房利美与房贷美是刺激美国房地产信贷主要机构，房地产信贷资产证券化在上世纪80年代直接催热了美国住房抵押贷款债券市场，以往这两个机构备受美国政府的呵护，在懵懂中被华尔街投行如所罗门、高盛等赚走了大笔的钱，而购买的证券资产却成为表外业务，沉在经济底部成为撞击经济体的冰山。

    美联储主席本•伯南克(Ben Bernanke)7月8日表示，只要金融市场继续动荡，美联储(Fed)对大型投行的紧急融资安排将延展至明年。美联储大幅干预投行，让马丁沃尔夫发出资本主义已死的感慨，抢救市场是要付出代价的，那就是加强监管、丧失部分创新自由。从上述来看，国际金融市场尚未启稳。

    从7月7号开始，几乎与A股市场回暖同步，纽约商品期货交易所油价每桶下跌9美元。朋友扬韬来信，表示这是国际油价见顶的信号。他分析为五浪，从1998年12月（见底11.95美元），到2000年10月达到33.75美元为第一浪。历时21个月，涨幅182%。到2001年11月为二浪调整，跌幅45%。而后直到2006年7月，最高达到81.05美元为第三流，涨幅240%，时间跨度为55个月，而后下调，直至2007年1月，跌到52.73美元，历时半年，跌幅不到一半。其后迄今是持续16个月的升浪，五浪结束的时间会在2008年10月，高度大约在147.7-179元之间，取中间值，可确定为163美元。

    市场未必会严格遵循严格的波浪理论，从长时段来看，第二次世界大战以来，全球先后经历了三次“石油危机”，分别发生在1973年、1979年和1990年，很难纳入波浪理论框架。即便按照波浪理论，上升也可能高达每桶170美元。

    上世纪70年代的两次石油危机将西方发达国家拖向滞胀深渊，化解之道是企业创新、经济全球化与金融创新，事实上，如果没有70年代的石油危机，华尔街不可能发展出令人眼花缭乱的金融衍生品。现在对高油价有什么化解手段呢？靠新兴市场的财富吗？事实上，次贷危机与高油价发展到现在，新兴市场已经付出了上万亿美元的代价。

    2005年10月，时任美联储主席格林斯潘在日本表示，“疯涨的油价将会伤及全球经济增长，但是很显然，这种危机的程度远远不及上个世纪７０年代油价对全球经济的危害”，因为全球经济已经进入“能源有效利用”阶段，经济对能源的依赖不像以前那么严重。事实证明，格林斯潘错了，当石油成为被追逐的资产时，一点点利好刺激就会让投资者变得兴奋无比。世界石油巨头BP7月8日发布的《BP世界能源统计2008》，数据显示，去年全球石油消费增长1.1%，略低于过去十年平均水平，其中，中国的石油消费增长低于平均水平；但石油价格却上涨了11%，这说明石油主要反应的是货币流动性过剩，与投资机会的匮乏。在中印等新兴市场成为被逐之鹿时，只要没有新的经济增长点，油价在喘息之后会继续上涨。

    拜油价下跌、美元走强、国内CPI预期下降与信贷放松等利好因素所赐，A股市场脱离全球资本市场的负面影响开始上行。但面临各种不确定因素，我们应该保持格外警惕。

    有人质疑，叶檀怎么从唱多转而唱空。应该声明，我从来认为强大的股市是中国经济健康发展的保证，对于有意挑破泡沫之举痛心疾首，在市场接近崩溃之际，主张政府应该救市、治市。不过，这不妨碍我对市场做出自己的判断。

注：有市场朋友孙先生认为，油价行情不清，可能下挫至110美元左右.有关部门将打压资本市场作为抑制通胀的良方，此疾不除，资本市场无宁日。

    东方卫视有个访谈，在7月11号早上7：40播出，谈工作和生活，不正式谈经济。想睡懒觉者，不看也罢。

    如果此文是中国股市将进一步整肃市场秩序、建立市场基础的信号，那么，这是中国股市的胜利；如果这是中国股市官方媒体救市一幕的重演，那么，这是中国股市的失败。

    稳定的股市比不稳定强，但稳定两三天容易，持续稳定则是艰难的课题。如果以社论式的短期稳定为代价，破坏长期稳定的制度性根基，则是得不偿失。资本市场需要听其言而观其行，空言抚慰之外，各方更需要的是明确的预期，沉疴已久正在恢复元气的资本市场需要的是制度性调整。

    中国股市跌到这种地步，投资者需要看到的是明确的预期，关于宏观经济的明确预期，关于估值的预期，关于严惩内幕交易的预期——很遗憾，在这篇众所瞩目的通信里，充斥着含糊之词。

    中国宏观经济趋势到底如何，此文指出中国宏观经济总体良好，却没有提供足够的论据。事实上，同一家新闻社几乎同时发文指出中国经济面临严重的不确定性；大盘股上市、大小非解禁引起的估值重心下降怎么应付？除了指出沪深市场估值下降，沪深300指数市盈率接近美国标普500指数外，还表示中国这样的新兴市场应该有一定的溢价。溢价多少才是合适的？目前的市盈率是合理水平吗？文章同样语焉不详；文章强调“治市风暴”的利好作用，指出以“给投资者真实的、高回报的、有可持续发展能力、自觉践行科学发展观的上市公司”为目标的治理行动其背后，是中国为建设一个强大而健康的资本市场，为国民经济运行提供有力保障的努力。此言不假。但如何杜绝中国上市公司泛滥的内幕交易，如何改变中国资本市场民事救济途径严重缺失的情况，又留给投资者的仍然是巨大的想像空间。近期投资者关注的大案要案如何处理，监管部门如何推进严厉监管之下的市场化改革，这些核心问题被一笔带过。

    中国股市需要的是制度性的定海神针，而不是能够缓解一时之痛的市场安定片。具体而言，要做到以下几点。

    首先，一视同仁地保护所有投资者的利益应该成为监管部门工作的出发点。这就需要畅通的司法救济渠道，切实落实举证倒置责任，在人力物力资源有限的情况下，秉公查处大案要案，尽快给予投资者明确的预期。以司法专业人才不足为借口，使中小投资者受内幕交易损害之后求告无门，甚至数年司法奔波，换来和稀泥式的象征性利益弥补。这样的市场只能培养更多的投机者。

    其次，直面股改的功绩与后遗症，对症下药，治疗股市顽疾。我们应该坦率地承认，股改之后大小非解禁，使上市公司估值重心整体下移，股改之后越来越多的限售股加剧了重心下移的过程。中国股市不仅无法享受新兴市场的溢价，连成熟市场的水平也很难稳定。如金融股价格大幅下挫，民生、工行、招行走低，无不与大小非减持有着密切的关系。

    第三，适应新形势，区分产业资本与金融资本融合与PE式行贿之间的界限。
    有人称股改后中国资本市场发生的最大变化是产业资本与金融资本的融合，花团锦簇的概念无法掩盖某些权贵借产业资本攫取金融市场暴利的事实，近期发生的令人关注的事件无不与此有关。借产业资本暗度陈仓，这不是新生事物，早在中科、德隆时代，就屡见不鲜，只不过现在以两种资本融合的方式而行，手段不同而已。如何区分产业资本与金融资本融合与PE式行贿之间的界限，有关方面必须对此有清楚的规范，以防止大案发生之后亡羊补牢。

    中国股市面临的是转型的阵痛——中国实体经济在转型，中国资本市场在转型，资本市场在整体经济中所占比重越来越大，同时，A股市场与国际市场的联动性也将越来越强。外资公司在A股市场上市，红筹股回归、合资券商、基金大规模成立已成事实。

    面对如此复杂的形势，我们对资本市场必须有清晰的定位，建立法律、监管、激励三大制度支柱。任何不当的言行都会将A股市场打回救国企、圈钱等老路，到那时，岂是几纸文书能够抵御的？

    心理安慰剂是否有效？让我们来回顾一下历史。

    2006年6月7日，本文主要作者谢登科先生发表《锻造牛市的基础任重道远》一文，对股市上升表示担忧，“必须清醒地认识到，中国股市在高速发展的背后，积累了较多问题，而这些问题决非一朝一夕或者是一两项改革的推进所能彻底改变的，特别是股市的制度环境建设并不如想像的那样会在短时间内迅速改变。如果市场基础不从根本上改变，那么股市的指数可以上蹿几天，也可以被一些炒家炒到更高的位置，但是，这样的市场最终还会回到它应有的位置上”。此文一出，6月8日股市微涨，9日股市暴跌，6月10日持平。在接下来的两个交易日微跌后，股市不喘气地牛头向上。事实证明，1500点不过是到6000点的牛市开始启程。

    2006年12月7日，谢登科发表《怎样理解沪深股市上涨》再次唱空，提醒理性投资。当时点位2157点，结果8号暴跌一天，到达2090，而9号暴涨4%，上涨一个多月，直到2975点，一直到成思危出来唱空。然后是227暴跌到2700点，4300点印花税利空，直到6100点，失去了唱空的声音，或者说，唱空的声音被彻底压倒。

    由此可见，此类文章收效基本上只有几天。笔者不认为这样的文章会发挥多大的作用。市场有其内在运行逻辑，同样受到各种预期的影响，重要的文章必然影响预期，但不能左右预期。在美股与周边市场大幅下挫的情况下，中国不可能一枝独秀。道指与反应欧洲市场的道琼斯泛欧斯托克600指数半年以来跌幅达21%左右，为自1987年以来表现最糟的半年。

    在次贷危机过去之后，全球都在担忧经济是否会陷入经济滞胀期，难道中国能置身事外？

    而我们的货币政策、出海资金低效的投资回报率等也在加重市场对于实体经济与通胀风险的担忧。中国实体经济面临巨大的不确定性。出口在下降，企业包括上市公司的赢利让人担忧：今年前五月中国出口22.9%的增速，比去年同期回落了4.9个百分点，贸易顺差更是同比下降了8.6%。从一季度数据看，中国经济同比增长10.6%，增速比去年同期回落了1.1个百分点。此外，统计局编制的对经济未来走势进行预测的最新宏观经济先行指数，也已连续数月略降。根据国家统计局数据，今年一到五月，中国规模以上企业利润同比下降20%。

    即便如此，笔者认为“中国股市推倒重来论”同样不清醒不理智，是对于中国经济形势的彻底误判。

    首先，中国股市的体量已经大到推倒重来将导致实体经济崩溃的程度。新中国股市诞生18年来，股市已非昨日可有可无的小市场。截至2008年6月24日，中国Ａ股、Ｂ股市场共拥有上市公司1661家，总市值21.92万亿元。按照2007年的ＧＤＰ核算，证券化比率已达88.89％。什么股市与实体经济关联不大的论断可以休矣。

    其次，中国股市已经与中国经济发展互为表里，股市不仅是改革的成果，更是改革的推手。资本市场与经济发展模式形成严密的路径依赖，强行剥离的结果就是流血牺牲。

    股市被视为国企脱困与国企改制的武器，我国的上市公司绝大部分由国有控股，股市与中国大型企业、核心产业的关系可以说一荣俱荣一损俱损，目前股市的大幅下挫受损最大的就是那些大型企业，他们的融资计划不得不放缓，扩张计划不得不暂停。永远不进股市，不过是投资者一时负气之语，如果在这个时代离开投资，你所得到的就是通胀下浸水的货币。

    目前的股市下挫也不能成为一笔抹杀股改的理由，股改毕竟让中小投资者获得了投票权，获得了难得的博弈机会，股改给中国资本市场提供的最好的认知就是，只有赋予中小投资者足够的权力，上市公司与机构投资者才能尽到信托责任。否则，一切都是空谈。

    股市进入下行通道应该是全民反思期，反思的结果不是盲目乐观，也不应是全面推翻，历史虚无主义对于市场的发展没有任何好处。中国资本市场的发展，是监管层、投资者与上市公司共同成熟的过程，也是各方互相博弈相互监督，最终通过谈判完成公平博弈的过程。

注：政策不调整，宏观经济难以扭转。明天有专文论述抗通胀政策的错误。
    目前融资导致实体经济情况的严重性，《每日经济新闻》有报道，民间利率有弹性，通过银行的“直存款”年息不过17%－20%，而短期周转头寸高达月息6分；另外贷款期限都短，不会超过半年。民间贷款业内人士预测明年将会集中爆发企业资金链紧张的事件，后年将会有大批企业倒闭，这波企业倒闭潮，将集中出现在房地产行业、贸易型企业和加工型企业。
    同时，外资热钱已经布好阵。如安邦分析师徐斌所说，各式各样的股权投资基金、信托资金如同秃鹫一样在中国企业上空盘旋，随时猛扑而下攫食而啮。据说内地地产商项目融资年息也在20%，到时还不起钱就还地，反正融资方是长期投资，人民币升值和资产升值双套利！恐怕中国好企业不是倒闭，而是换主人，换成外主。

    各位朋友，在恐慌期保持冷静，不要被吓退。如果手中握有股票，就当长期储蓄，有时候就是时间成本。

    有关方面先是以打压股市作为治疗通货膨胀的手段，而后以不当的紧缩政策抽走了支撑股市的实体经济脊梁，现在，中国经济的结构性矛盾尽现于股市。

    这是危急关头。证监会方面的稳定市场之心若揭，但人气一旦涣散，很难在短期内重新聚集。前证监会主席周道炯先生表示对中国资本市场充满信心；中国证监会现任主席尚福林近日也表示，做好下一步工作，要进一步坚定信心，增强推进资本市场健康稳定发展的自觉性。可惜，没有证据的信心，等于没有底气的唱空，意义不大。

    有关部门一方面筑紧堤坝，严厉监管，另外方面释放出实质性利空。

    国家发改委、中国央行、证监会等十二个部委召开了“上市公司规范运作专题工作小组第六次工作会议”，旨在推进多部委对上市公司的监管体系。证监会“上市公司监管系统”和中国央行“企业征信系统”已完成系统对接开发，多部委还将签署监管合作备忘录。证监会“上市公司监管系统”和央行的“企业征信系统”的对接已完成系统开发工作，目前正在测试中。财政部、证监会、审计署、银监会、保监会28日联合发布我国第一部《企业内部控制基本规范》，根据这一基本规范，执行基本规范的上市公司，应当对本公司内部控制的有效性进行自我评价，披露年度自我评价报告，并可聘请具有证券、期货业务资格的中介机构对内部控制的有效性进行审计。

    一个案例胜于无数空言，数个部门加强监管的努力，被太平洋证券负责人在《证券时报》上的喊冤声一笔抹杀。纪检、监察部门应该尽快给出明确结论，向投资者交待，避免中国股市“正龙拍虎”事件重演。

    更令人担忧的是，今年陆续上市的公司质量令人生疑。中国建筑股份有限公司（中国建筑）预披露的招股书显示，根据2007年12月31日经审计的合并报表中归属母公司股东的权益除以发行前总股本计算，发行前每股净资产为0.71元，低于1元。此前发行的中国中铁、中国铁建两家公司发行前每股净资产分别为0.65元和0.62元。而6月30日与光大证券一同过会的南车股份招股说明书显示，其每股净资产为0.62元；每股收益为0.12元。

    以往每股净资产低于1元的公司在A股市场发行股票十分罕见，现在却成为常态。公司上市发行前每股净资产低于1元，违反《公司法》第130条、第131条，无法满足公司股票发行上市条件。而沪深证券交易所发布的股票上市规则明确规定，上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值属于公司财务异常情况之一，其股票交易需要ST特别处理。现在没有上市的股票已经先行成为航母级ST，一些所谓的业内人士还在以新会计准则为之辩护，是同一控制下的企业合并，冲减股份公司设立时下属有限责任公司评估增值所致。这是在为新会计准则抹黑，难道实行新会计准则，就可以不遵从法律法规则了吗？

    坏消息不仅于此。由于银行信贷紧缩坏帐风险上升，而企业又等米下锅，不得不求助于直接融资市场，导致股市在低靡期继续扩容。招商地产6月30日晚间发布公告称，公司公开增发A 股股票的申请获得证监会发行审核委员会第92次会议审核通过，预计公开增发不超过45000万股A股, 预计募集资金不超过80亿元。而最近媒体报道的3500亿公司债信息，将个人投资者与债券基金囊括在内，无疑是打开了另一条资金输血管道。

    货币政策同样不配合资本市场。央行行长周小川先生在资本市场下降的当口，屡屡表示关注通胀，不排除加息的可能。央行行长口头表示不排除加息而迟迟不加息，引起的后果就是股市继续下跌，而蜷伏在固定收益市场中的热钱越来越多，直到中国资产品价格跌无可跌。

    目前的高税收、紧信贷等政策，既无法扼制全球性的通胀预期，还使我国实体经济受到重大打击。国家统计局上周五公布的数据显示，1～5月份，全国规模以上工业企业实现利润10944亿元，同比增长20.9%。企业利润增幅虽然好于1～2月份的16.5%，但较去年同期大幅降低了21.2个百分点，其中电力行业、化纤行业利润出现大幅下降，石油加工及炼焦业由去年同期盈利352亿元转为净亏损443亿元。

    如果下半年不改变政策，企业赢利能力仍将下降，垄断企业失去下游企业的支撑，前景不妙，让人安慰的是民营企业的高增长，但考虑到珠三角、长三角等地制造业生存困难的实情——浙江绍兴与江苏吴江等中国最大的制造企业为零利润——同样让人无法释怀。

    目前的政策不改变，中国资本市场不可能重燃人气，假熊成真，已成事实。但这不意味着奥运期间会大幅下挫——为了百年盛会，中国资本市场必须稳定。

注：政策面与实体经济层面让人忧虑。太平洋证券大声喊冤，喊吧，让历史说话。
    但从操作层面上看，一些主力在搜集筹码，保险与社保动向耐人寻味。有朋友杀入股市，认为双底在形成，第二个底陡峭，周五令人绝望就是时机已到的标志；而另一些人打赌奥运会有机会。大盘股如此疯狂上市，只能说明，人民币离自由兑换越来越近了。
    本文只代表自己的担忧，我不会阻止朋友入市，既然本就是赌市，根据经验操作，说不定有刀口舔血的机会。

立立电子：金融资本与实业资本的丑陋结合

2008-6-28 每日经济新闻

金融资本与实业资本的融合被认为是中国经济的一个发展方向。金融资本促进实体经济发展，实体资本进入金融资本，互相促进，共同提高——每家企业不都梦想成为GE那样的企业吗？

立立电子事件让我们理解，什么是金融资本与实体资本融合过程中的丛林规则，金融资本与实业资本的融合并非花团锦簇，很可能成为对普通投资者的侵害过程，以及建立丛林规则重新进行利益再分配的过程。这种违规结合产生的是恶之花。

在立立电子事件中，浙大海纳股东遭受双重欺诈。

首先，浙大海纳的核心技术被“转移”到立立电子。成立于2000年6月的立立电子，其核心技术6英寸硅抛光片剽窃自上市公司浙大海纳。浙大海纳的核心技术与核心人员2001年之后成为立立电子的财富。在立立电子蒸蒸日上之时，海纳电子一蹶不振；其次，浙大海纳的核心技术被转移之前存在关联交易嫌疑。2000年下半年浙大海纳股价大涨，创出48元的历史新高。广发自营盘在40元以上的历史高位全部卖出，日后成为立立电电子大股东的江作良此时担任投资自营部的总经理。相信上市公司价值投资的投资者被打了一记响亮的耳光。

在立立电子的股权中，金融业高管持有3251万股，浙大海纳原核心人员持有1379万股，合计4360万股，占立立电子总股本的60.07%。

立立电子所体现的金融与实体资本的融合，实质是实业资本的控制人与金融资本控制人权力与利益之间的融合，两股力量的结合成就了中国资本市场令人瞠目的暴利。

就像王益案件一样，两股力量结合得密不可分的力量始终互相支持、互相依赖。浙大海纳原核心人员李立本等人必须靠金融权力人士的扶植，才能将利益最大化。

立立电子中代表金融权力方的大股东江作良，历任广发证券担任自营部副理、研发中心副总经理、投资自营部总经理等职，今年离职前为易方达基金副总裁兼投资总监。从2005年1月至2007年4月，曾任证监会第七届和第八届发审委委员，其影响力可见一斑。在立立电子发行前，广发证券自营盘投资浙大海纳近5000万元，2000年立立电子设立时，江作良之妻李莉以发起人的身份认购立立电子，持有10万股，占当时总股本的1%，持股比例位列公司第21位。

同为易方达基金公司高管的马骏，2004年11月“加盟”立立电子。2004年7月11日，立立电子召开2003年年度股东大会并作出决议，同意公司增发股份3000万股，认购价格为每股人民币1.9元。此次，马骏认购150万股，持股比例为2.11%，为公司第九大股东。2006年9月，马骏将所持150万股全部转让给其父马德林。马德林的儿媳宋锦持有立立电子140万股，持股比例为1.82%，是公司第十一大股东。如果以中信建投预测最低价28.68元计算，立立电子上市后，马德林获利超过4000万元，宋锦(持股成本1.5元)获利3800万。

原申能公司资产管理部总经理、东方证券副董事长、曾与易方达基金并肩作战战果显赫的王敏文，截至本招股意向书签署日，王敏文、陈茶花夫妇所持公司股份的数量为2200万股，占公司股份总额的28.54％。如果以中信建投预测最低价28.68元计算，立立电子上市后，王敏文、陈茶花夫妇将获利近6亿。

实业资本的控制者绝不会平白无故把财富让度给金融控制者，他们需要看到明确的回报。浙大海纳与立立电子董事长李立本等人从浙大海纳上市中获取数百万元收益，而后通过立立电子，获得一女二嫁再获巨额“彩礼”的机会。

金融资本与实业资本结合是使中国实业如虎添翼，还是一场简单的财富重新分配游戏？答案不言而喻。在金融权贵与实业权贵的结合中，我们没有看到资本市场与实业领域激励机制的改变，甚至财富再分配的方式都显得如此缺乏创造力——购买低价股权，通过二级市场套现，以摧毁原有上市公司搭建新的平台、剥夺原有上市公司投资者的利益的方式，获得二次收益。如果说此事与王益案件有什么区别，不过是王益案涉及的权阶更高，获益更大，对规则的蔑视更加彻底。

应该承认，目前许多国有控股上市公司在国有股东与自然人股东之间，存在尖锐的矛盾，体制内应该有市场化的平台使上市公司找到最后的产权所有人。但立立电子却暴露出，自然人股东解决矛盾的方式却更加贪婪，更加无所顾忌，这不得不让人为资本市场的现状感到担忧。

类似的案件一再刺激资本市场投资者的沉痛记忆。目前，证监会发起围剿上市公司高管占款运动，我们不怀疑有关方面的诚意，但不得不遗憾地指出，运动战属于强心针，可以救急。却很难收长久之效。有关方面有必要正人先正己，并且表现出专业素养与尊重规则的精神，让财富转移者对于受损的投资者进行经济补偿。

注：又一个案例。也许资本市场的作用就是让人不再相信任何童话？
周末到了，抛开一切，享受生活。祝朋友们周末愉快。

为自己做个广告

6月28日下午一点半在上海影城（新华路160号）多功能厅，讲演《本轮货币危机与中国资本市场的关系》。
《理财周刊》杂志主办。至于具体收费等细节，本人也不清楚。
如果在沪有兴趣的朋友，可以一同探讨。

为巴曙松先生广告

本周日（6月29日）10：00巴曙松博士在知钱俱乐部演讲
2007年8月巴曙松博士曾经为中央政治局第43次集体学习主讲世界金融形势与深化金融体制改革。
2007年9月2日做客知钱俱乐部，预言投资理念的二次革命，A股与H股将逐步接轨。当时A股平均价格差不多是H股的两倍。现在，大部分A股对H股溢价已经不超过两成，甚至部分股票出现A、H股倒挂。
有兴趣的朋友请前往。提醒，并非免费。

主题： 《通胀背景下的A股策略》
时间： 2008年6月29日（周日） 10：00

彻查券商利益集团颠覆资本市场丛林规则

2008-6-21 证券市场周刊

近期围绕券商发生的一系列事件，显示中国股市基石之一证券公司没有尽责之心，没有能力尽责，无法成为股市基石。

去年执牛耳的券商股未能逃过股市暴跌劫难。在股市信心尽墨的今天，靠天吃饭的券商业绩与股价下滑并不奇怪，但我们必须正视一点，券商本身存在的问题，并没有因为股改前后的大并购大重组、借壳上市得到根本好转。

券商借壳上市成为利益重新分配过程，大股东获利不菲。

隶属魏东涌金系的国金证券，是第一例成功借壳上市的券商。2007年3月，成都建投复牌后首日暴涨129.6%，复权之后至今涨幅达523.15%。2006年12月8日管理层批复国金合并原成都建投，当时国金证券57.76%的股权经审计被作价6.6亿元，而2007年10月，国金证券的最高市值为400亿元。国金证券吸收合并上市，涌金系为此支付的真实成本为1000万元，持股成本3元左右，07年8月21日，国金证券股价最高到达159元。

再看陷入内部交易泥潭的广发证券。原总裁董正青在借壳延边公路过程中，将内幕消息传递给与胞弟董德伟、大学同窗赵书亚，交易获利亿元。广发借壳过程中的老鼠仓应当不止于此。

违法违规上市的太平洋证券成为批量制造富翁的机器。这家证券公司2004至2006年净利润则依次为－1623.40、－20051.26、13192.19万元，累计亏损8482万元。太平洋证券上市开盘价46元，王磊等股东持股成本约为1元。太平洋证券庞大的利益黑幕将随着国开行副行长王益被双规，逐渐水落石出。

券商股价的涨跌不能说明券商质地的提高，从上述三家公司中，我们看到了券商大股东借牛市重新分配利益的过程，而没有看到责任心与赢利素质的提高。券商是筛选上市公司的重要把关者，也是联系上市公司与投资者的桥梁，如果券商为了自己的利益将垃圾当黄金推荐给普通投资者，最终的结果是劣币驱逐良币，中国资本市场垃圾公司遍地。

此轮股市大挫，券商不能推卸责任。

改变股市生态，许多人寄希望于外资。资本市场开放是大势所趋，6月新成立合资券商瑞信方正证券有限责任公司，获投行、B股经纪和债券经纪自营三块牌照，获得最有含金量的投行牌照。两天后，里昂证券亚太区市场与财富证券有限责任公司合资的华欧国际证券有限责任公司获得经纪和证券投资咨询从业许可，获得另一具有含金量的A股经纪牌照。

寄希望于外资，以为外资是天然的遵守信托责任的良民，这是可怕的误解。任何责任心都是制度约束的结果，而不是某个利益团体身先士卒充当活雷锋的结果。事实上，华尔街的金融大鳄能量比国内券商大得多，他们捅出了次贷危机的大篓子，让全世界买单。

可以设想，华尔街类似安然、类似于次贷这样的黑幕、这样的危机，会在制度约束力不强的中国资本市场急剧放大，并且打着金融创新，推进中国资本市场发展的名义。

这不是杞人忧天。去年12月，中石油主承销商之一的瑞银证券的母公司瑞银集团控股的资产管理公司、金融服务公司等十多家机构操纵中石油股价获利的信息曝光。早在中国石油A股招股说明书正式公布前，潜伏中石油H股中，于A股上市发行前后依次采用收集、拉升、减持、沽空手法，通过影响中国石油H股及相关权证价格大获其利。

现实并不尽如人意，中国资本市场仍然处于初级阶段，在券商、基金、投资者中流行丛林规则。以立足于发展内部市场，用严刑峻法规范权力监管者、券商等所有权贵主体。打破占据丛林生态链顶端的利益集团，王益、董正青案件是建立规范的第一步，我们希望接下来会有第二步，第三步，直至丛林规则被彻底颠覆。

注：另一篇文章“立立电子：金融资本与实业资本的丑陋结合”在审核中，如果此地无法发表，请到友情链接中的自家分店看吧。

周末到了，抛开一切，享受生活。祝朋友们周末愉快。

为自己做个广告

6月28日下午一点半在上海影城（新华路160号）多功能厅，讲演《本轮货币危机与中国资本市场的关系》。
《理财周刊》杂志主办。至于具体收费等细节，本人也不清楚。
如果在沪有兴趣的朋友，可以一同探讨。

为巴曙松先生广告

本周日（6月29日）10：00巴曙松博士在知钱俱乐部演讲
2007年8月巴曙松博士曾经为中央政治局第43次集体学习主讲世界金融形势与深化金融体制改革。
2007年9月2日做客知钱俱乐部，预言投资理念的二次革命，A股与H股将逐步接轨。当时A股平均价格差不多是H股的两倍。现在，大部分A股对H股溢价已经不超过两成，甚至部分股票出现A、H股倒挂。
有兴趣的朋友请前往。提醒，并非免费。

主题： 《通胀背景下的A股策略》
时间： 2008年6月29日（周日） 10：00

2008-6-27 每日经济新闻

为了市场稳定，证监会再次出手，保护投资者合法权益，建立投资者信心。

继6月13日和6月23日两次强调“坚决打击损害上市公司利益行为，切实维护投资者合法权益”后，证监会昨晚再次发出2008年第27号公告——在2007年上市公司专项治理活动取得一定成果的基础上，今年将对上市公司治理结构中的普遍问题，比如上市公司因控股股东越位干涉而导致的独立性缺失、独立董事职责不明、董事会下属专业委员会运作流于形式等问题进行治理。对于治理结构尚存在未完成整改事项及其他公司治理问题的“不良”上市公司，证监会将不再受理其股权激励及再融资申请。

笔者无意对证监会的决心提出质疑，也无意要求证监会一家机构为今日崩坍的信心负责，只是想指出，证监会树立公众的信心的过程是一个屡战屡败、屡败屡战的悲壮过程。

之所以如此悲壮，原因很多，其中的一个重要原因是滥竽充数的烂公司利用资本市场的漏洞投机。一些有权发行股票的公司经历了迅速的变脸过程，一年赢、二年亏、三年ST。而其他赢利前景不佳的公司，也以高价在A股发行：如中铁建每股9.08元人民币，对应的发行后市盈率为30.56倍；中国中铁当时4.8元的发行价格按中国中铁的官方数据，其发行价对应的2007年市盈率为27倍。虽然这两家公司都受到福利费用转加冲减管理费用增加了当期利润，但不影响他们在新会计法的护航与国资委官员的辩护声中上市获利。

到目前为止，夏草先生对百家上市公司提出一系列财务质疑，其心可佳，其情可悯，但结果可能同样悲壮。比如早期对天威保变的质疑，由于牛市中天威保变的气势如虹的上升走势，而遭到公司与投资者的共同唾弃。

资金腾挪术还在上演。除了众矢之的的太平洋证券之外，6月26日《每日经济新闻》记者调查发现，即将上市的立立电子，其上市资产的核心部分和主要的盈利部分均是来自于浙大海纳，而且就是1999年浙大海纳IPO时的募集资金投向的项目，与这块资产同时转移到立立电子的，还包括浙大海纳的主要高管、核心技术人员和部分中层骨干，而且这些人员在立立电子都持有股份。

这些公司赢利前景不明的高风险公司，本应发行高价的垃圾债券从市场高成本融资，现在却成为资本市场的宠儿，获得本该属于优质企业的低成本融资机会。而一些优质的企业，却融资无门，不得不在民间信贷市场获取月息高达6%，甚至10%的高利贷融资。央行一刀切的紧缩政策，与资本市场一定程度的逆向淘汰机制，使中国稀缺的金融资源的配置呈现大面积错误，上市公司与贷款企业大面积溃烂也就是自然的结果。

什么是垃圾债券？上世纪80年代是美国垃圾债券的黄金时代，米尔肯成为当时资本市场的英雄人物，被美国财经媒体塑造成一个美式传奇。

虽然垃圾债券泡沫破灭后，米尔肯一度入狱，但这不能抹杀米尔肯的功绩，这个被评价为最了解美国信用市场的人，发现了被公众抛弃的垃圾公司被低估的价值：他以发行垃圾债券的方式弥补了市场的漏洞，企业以高息发行债券融资，而后由市场根据企业表现给出准确定价，如果企业价值被低估，甘冒风险的投资者将获得不菲的收益，如果确实是一家烂企业，他们只能继续在高额融资的泥潭中打滚，直至最后被其他企业并购，或者彻底退出市场。简言之，垃圾债券就是评级低下的高风险债券，与次级债有异曲同工之妙。

米尔肯的价值就在于，他能够从垃圾中看到黄金。当最后的投机疯狂使垃圾债本身成为黄金，垃圾债券市场遭遇灭顶之灾。黄金就是黄金，垃圾就是垃圾，垃圾中可能有被遗漏的黄金，但垃圾永远不可能变成黄金。我国很多上市公司以黄金罩掩盖了垃圾身，这种公司的增加，结果是使市场本身成为垃圾。

用垃圾债券的理论推而广之，泡沫亦有好、坏之分，前者聚集社会资金形成新兴产业，提升整体经济生产效率，而后者聚集社会资金于低效的企业之中，既无法形成新兴产业，更无法提升整体经济效率。美国资本市场史上曾有过几次泡沫狂潮，以19世纪40年代的电报、19世纪6、70年代铁路、上世纪90年代互联网为标志产业的泡沫，留下的是新型的物流模式、商业模式、信息传输模式，与全球经济结构的变迁，而以此轮房地产次贷泡沫为标志的狂潮，留下的是一地鸡毛。我国资本市场的泡沫，给我们留下了巨大的企业，和新型的重工业、国有控股的银行、建设、化工等企业。

如果投资者坦率承认，面对的是垃圾市场，遭受的痛苦要小得多，他们学会从垃圾中淘金的一招半式，就可以获得小胜。

注：有很多人问，有奥运行情吗？有，就是稳定，不要抱太大指望。我唱空吗？没有。中国股市投机者胜。敏感者肯定注意到了“保发展”的提法，近期商务部备案权下放到省，上海二手房交易松绑、上市公司发债，情况正在发生变化。但是，激励机制没有变。情况如何？有待观察。

看清末上市公司为什么必须分红

2008年06月26日 南方周末

虽然，已过去一百多年，但我国的信用市场仍处于初级阶段。可见，信用的培育不由时间决定，而是市场自身决定的。现在的上市公司，信用不见得比清末的公司更高明

　　目前我国资本市场处于低迷状态，管理层稳定市场的言论层出不穷，投资者的信心仍处于冰河期。发展了近二十年的中国资本市场着实让各方尴尬，一些资本市场人士因而建议尽快推出创新的金融衍生产品改变现状。他们认为股市低迷是因为工具不够，这是极大的误解。

资本市场拔苗助长行不通，以金融衍生品的方式提振市场开错了药方。资本市场归根到底是信用市场与信心市场，金融产品能够发展到哪一步，并不取决于领导层和主力机构的决心，而取决于诚信体系与信用市场发展的阶段。

　　清末股份制企业最大的特点是向股东分红的传统，甚至借钱也要分。看上去这与资本市场的初衷背道而驰，如此竭泽而渔、将股票债券化岂不是让公司失去生存根基？

　　在中国第一批股份制企业发行的股票中，全都明确规定了利息率，而且绝大部分是不管企业效益如何都必须发给的“官利一分”。最早的招股企业轮船招商局的股息是“每年壹分生息”，湖北矿务总局是“按年八厘起息”，山东莒州矿务股票说得更清楚：“计足一年，不计闰月，每股支给壹分利息”，“如有馀利……照股均分”。在上世纪三四十年代股份制企业的规章制度中，相当部分企业仍然有这样的规定，只不过将“官利”“馀利”改称“股息”和“红利”。

　　清末股份制企业不得不分红。一是信用文化根基尚浅，只能以分红取信于投资者。分享企业成长收益是信用体制发展到一定阶段，投资者与企业主办者取得互信，并且有法律法规等体制要素确认股东权利之后的产物。在制度不健全时，企业不承诺分红，没有人愿意贸然投资。

　　二是对普通股东被剥夺的权利的补偿。

　　清末主要股份制公司是一些官办或者官督商办企业，代表性的有轮船招商局以及上海机器织布局、汉阳铁厂等。当时企业招股不实行严格的审批制，登报公开、章程备案即可。

　　企业股权分为两部分，一是官方投资部分，二是民间认股部分。不管官方资本占比多少，企业必须由官方派员管理，普通股东的产权、管理权被硬生生地剥夺，由此导致生产经营不善，企业职位成为官员安插私人的肥缺。这与当下的国有控股企业相似，当然，国有控股企业绝对控股是因为股权占比大，但其持股成本却与中小投资者天差地别，所以一旦普通投资者听说国有股权以市值减持，就会魂飞魄散，股市一泻千里。主要是二者的成本、收益截然不同。究其实，是对普通股东权利的剥夺。

　　就资本市场而言，由于股东管理权缺失，需要一重补偿，加之这样的企业经营不善血本无归的概率较高，投资者有权利要求得到双重补偿。

　　在初级资本市场，以分红等形式给予投资者较高的回报率是对于投资者权利、对于更高的市场风险的补偿，是市场给出的风险定价，有其内在合理性，符合风险高价格高的金融学原理。

　　反观我国目前的上市公司，向投资者大肆圈钱却没有回报，与先辈相比惟一的区别大概是戴着金融创新的帽子，以各种一知半解的术语，急于推出种种产品进行融资。这连我国初始阶段的上市公司都不如，当然更违反了资本市场风险与收益相关、高风险需要高溢价的内在规律。

注：一些人热衷于金融创新，如果结果是像权证一样，进行一次利益再分配，这样的创新不要也罢。此文是我反对金融创新冒进的理由，市场信用缺失到必须进行全方位管制，却自以为是华尔街投行家，没有比这更可笑的了。

2008-6-26 每日经济新闻

武断与自负是投资的大敌。资本市场惟一正确的是，投资者大部分时间判断不正确。过于悲观与过于乐观都是轻率的。

6月24、25日，股市两天收出阳线，技术派预言成真。普通投资者为此击节称庆实在嫌早了一点，奥运行情在6月中旬出现，有什么值得奇怪的吗？了解中国资本市场特色的人，坚信有奥运行情出现。为了奥运稳定，可以相信，奥运会闭幕之前不会有大的经济调整动作出台。

不仅证监会高官接连出面护市，就是其他部门的官员也表现出对股市的呵护之意。前统计局局长李德水撰文称股市跳水只是暂时现象，中国人民银行行长周小川称“经济和金融市场出现问题部分是由于政策缺陷或监管不足”，言下之意是中国实体经济没有发生问题。央行旗下《金融时报》发表“30年经济增长成果反映在股市上正好在2800至2900之间”的文章，以金融管理者的角度给市场定出政策底，在人们熟知的3000点以下。

近日一批保险机构开始申购开放式股票基金，股市资金流向统计显示,上周,保险资金(T字席位)净买入8.5亿元。折价率颇高的封闭式基金再度受到险资青睐。24日封基强劲反弹，深圳基金指数最大涨幅一度超过6%。开盘交易的33只封闭式基金,其中有16只基金涨幅超过5%。

有人因此乐观地认为，上证综指跌破2800点给长线资金提供了战略性建仓机会。天知道，很多基金自己都在不断发表看空市场的言论，保险资金却因为看好市场而对基金情有独衷。比较靠谱的推论是，险资进入基金是为了挽救资本市场的断粮风险。根据一季报数据，由于基金业绩不理想，直接导致基金持有人4月份大量赎回，基金持有A股的流通市值在不断的下降。基金巨量赎回与市场信用失灵相辅相承，直至资本市场失去流动性。这与次贷危机发生的机理不同，而信用失灵的结局类似，投资者失去了一切信仰，宁愿把钱死死地攥在手中。

可以佐证资本市场流动性缺失还有一个证据。

我国流入的热钱规模惊人，社科院张明先生的研究结论，高达1.75万亿美元，与我国目前的外储存量等量齐观，大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。虽然对热钱具体规模尚存在争议，但规模巨大则是共识。

令人奇怪的是，中国资产品的价格并未随之高涨，这一违反常识的现象只能说明，大部分流入内地的热钱聚集于银行，也就是说，人民币本身成为最好的资产品种，人们不必借道股市与楼市，或者实体经济，所有这些都会遭到政策不确定性的风险，实体经济转型远未成功，还有什么比升值预期明确的人民币更安全的呢？并且，再严厉的政策面对人民币估值同样无能为力，因为打压人民币付出的代价更大。另一个可能是，我们低估了进入风险投资、资本项目、经济项目领域的外资数量。最明显的是，房地产虽然市况低靡，但房地产的开发投资增速超过32%，商业楼盘仍然畅旺。

实际上，按照最新数据，2008年1-5月全国吸收外资增长54.97%，但全国新批设立外商投资企业11915家，同比下降20.95%；实际使用外资金额427.78亿美元，同比增长54.97%。大量外资去向不明，所谓外资转入中国实体经济是个幻像。

中国经济面临的不确定因素还在加深，实体经济转型处于关键阶段，过多的钱在追逐人民币本身这个资产品种，严厉的价格管制暂未有松动的迹象，说明我国的金融资产配置出现了严重问题。奥运之后市场不确定性更多，价格调整、货币政策可能一一出台，这样的局面持续下去，按照周洛华先生的观点，不出半年，我们就会求着外资进入，各地政府又会展开一轮招商引资的新高潮。

不确定性增加而股市上涨，不仅说明股市超跌出现技术反弹的要求，也表明奥运稳定的重要性。在技术派大肆看多的时候，谨慎行事的人可以考虑减轻前期在资本市场的亏损。什么是反弹的好处？这就是。

注：公布了163信箱之后，收到很多来信，尤其是一些朋友，你们提供的一手信息获益非浅。之所以能够坚持，思想不枯竭，要感谢你们，就像我感激周洛华兄等的专业挑刺，这种挑刺等于指教。仍要道歉，无法对所有信件一一回复，但请放心，所有的信件都看了。郭大姐，包括你的，我看到了。另外，提醒一声，做广告的别太无耻，难道为了这些狗皮膏药式的广告，就要逼我关闭评论窗口，搞一言堂？