不要以治理菜市场的方法治理中国股市

2008-6-22 中国经营报

很难安慰投资者受伤的心。

从6月16日开始的一周，成为中国股市惨痛的一页。投资者无法理解，在宏观经济面不错的经济体中，为什么会出现崩溃性下挫，上证指数从去年10月16日的历史高点6124.04点至今，下跌55%。除了极个别的幸运儿外，很少有人能在单边市中通过下跌获利。

情况将稍有缓解。发改委宣布，从6月20号开始，汽油、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元，液化气、天然气价格不调整。自7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱。能源类股的上涨将带动股市人气。可以预料，持续时间有限。

中国股市要理顺市场功能、对股市的理念，以及以资金供需调节资本市场涨跌，却加大不确定因素的手段。

投资者最痛苦的事，莫过于没有受到公正的对待，他们认为自己一直在为中国经济输血，而所得的回报不成比例，并且被指称为非理性投资者。这一议题以学术界的语言表述，就是资本市场的功能与定位的问题。资本市场究竟是融资场所还是资源优化配置的场所？

这是缠绕中国股市的终极问题。从理论上来说，资本市场的融资功能不可或缺，与资源优化配置并不矛盾，但关键是如果资本市场只剩下融资功能，并且投资回报少到可以忽略不计时，我们只能称之为圈钱市场。圈钱市场的赢利逻辑就是博傻，找到下一个接盘者。围绕资本市场的美好蓝图只能偃旗息鼓。

做大做强资本市场，这一目标是明确的，直接融资的比例超过间接融资的结果也是确定的。但很遗憾，实现的目标的手段是投机的，社会资金在管理层的引导下，源源投向有关国际命脉却效率不彰的大公司。

不仅如此，资本市场事实上成为抑制通胀与挑破泡沫的工具。许多人动辄拿日本当年资产价格狂涨与东南亚金融危机前资产价格狂涨和中国股市进行对比，进而得出一个简单的逻辑结论，只要刺破资产泡沫，就不会发生危机。这种看法毫无道理，资产价格上涨是货币流动性过剩的产物，关键在于货币发行量过多。简言之，资产价格上涨是货币泛滥的结果，而不是货币泛滥的原因，抑制资产价格下降进而抑制货币流动性，是倒果为因。这种错误看法泛滥的后果是，政府屡屡主动挑泡，并且以货币手段压制股市。不确定因素的增加，使敏感的资本市场成为货币、财税等一系政策风险的集中释放地。

另一个认识上的误区在于以资金供需调节股市。比如，在市场下挫时大量放行公募基金，鼓励保险等资金入市，而在市场上升时停止审批基金。有关方面把股市当成了菜市场，认为资金量大了资产价格便宜了，投资者就会蜂拥而至。甚至在看等大小非等问题时，同样以供需关系来理解，比如有关方面常以大小非解禁数量不多为由，证明大小非并不足惧。

这让人啼笑皆非，资本市场看的是风险与收益，而不是价格与成本，只要收益预期高于风险预期，投资者就会源源入市。

目前的资本市场受到几大不确定因素影响。

一是货币政策与税收政策的影响，印花税的下降并没有消除交易成本预期不明确的风险，有关方面从未宣布股市上涨不再上调印花税，其他政策同样如此。在这个意义上，我们可以理解印花税下调为何只有短短数天的利好效应。

其次，货币政策预期不明确。央行一直在使用紧缩手段，不排除在通胀形势恶化的非常时刻加息。在通胀后期，股市下挫是必然的，因为成本上升等因素会体现在企业赢利数据中，而货处市场的阴晴不定则使资本市场预期随之而走，试想，如果加息、紧缩等预期笼罩在资本市场头顶，那为什么投资者不投资房地产或者固定收益资产，而非要在资本市场一博呢？

最后，我国的大小非、A股与H股市场并存的格局，说明我国存在着以外币、人民币、普通股东与限售股股东三重估值体系，其中，投资A股普通股股东的估值体系最高，而以权贵力量获取的限售股估值最低。从逐渐曝光的王益案件中，我们可以形象地了解这一点，如果以后一估值体系为标准进行全流通，中国股市必然崩溃，所有的资金都将成为PE等大小非股东的收益。正是在此预期下，资金选择观望，中国市场并不缺少资金，但他们不愿意交到让他们普遍亏损的市场。

消除资本市场无边的非理性恐慌，不仅需要教育投资者，更需要教育管理者。资本市场不是抑制通胀的工具，不是上市公司圈钱的工具，资本市场不是以供需关系决定的消费市场。如果要做大资本市场，惟一的办法是减少制度性的不确定因素，由市场决定资源配置的方向。

资本市场疲软，中国经济无法强大。

注：上周末在中国经营报的文章，陈伟兄做了删节，可以理解。此为原文。