这些公司只配发行垃圾债券

2008-6-27 每日经济新闻

为了市场稳定，证监会再次出手，保护投资者合法权益，建立投资者信心。

继6月13日和6月23日两次强调“坚决打击损害上市公司利益行为，切实维护投资者合法权益”后，证监会昨晚再次发出2008年第27号公告——在2007年上市公司专项治理活动取得一定成果的基础上，今年将对上市公司治理结构中的普遍问题，比如上市公司因控股股东越位干涉而导致的独立性缺失、独立董事职责不明、董事会下属专业委员会运作流于形式等问题进行治理。对于治理结构尚存在未完成整改事项及其他公司治理问题的“不良”上市公司，证监会将不再受理其股权激励及再融资申请。

笔者无意对证监会的决心提出质疑，也无意要求证监会一家机构为今日崩坍的信心负责，只是想指出，证监会树立公众的信心的过程是一个屡战屡败、屡败屡战的悲壮过程。

之所以如此悲壮，原因很多，其中的一个重要原因是滥竽充数的烂公司利用资本市场的漏洞投机。一些有权发行股票的公司经历了迅速的变脸过程，一年赢、二年亏、三年ST。而其他赢利前景不佳的公司，也以高价在A股发行：如中铁建每股9.08元人民币，对应的发行后市盈率为30.56倍；中国中铁当时4.8元的发行价格按中国中铁的官方数据，其发行价对应的2007年市盈率为27倍。虽然这两家公司都受到福利费用转加冲减管理费用增加了当期利润，但不影响他们在新会计法的护航与国资委官员的辩护声中上市获利。

到目前为止，夏草先生对百家上市公司提出一系列财务质疑，其心可佳，其情可悯，但结果可能同样悲壮。比如早期对天威保变的质疑，由于牛市中天威保变的气势如虹的上升走势，而遭到公司与投资者的共同唾弃。

资金腾挪术还在上演。除了众矢之的的太平洋证券之外，6月26日《每日经济新闻》记者调查发现，即将上市的立立电子，其上市资产的核心部分和主要的盈利部分均是来自于浙大海纳，而且就是1999年浙大海纳IPO时的募集资金投向的项目，与这块资产同时转移到立立电子的，还包括浙大海纳的主要高管、核心技术人员和部分中层骨干，而且这些人员在立立电子都持有股份。

这些公司赢利前景不明的高风险公司，本应发行高价的垃圾债券从市场高成本融资，现在却成为资本市场的宠儿，获得本该属于优质企业的低成本融资机会。而一些优质的企业，却融资无门，不得不在民间信贷市场获取月息高达6%，甚至10%的高利贷融资。央行一刀切的紧缩政策，与资本市场一定程度的逆向淘汰机制，使中国稀缺的金融资源的配置呈现大面积错误，上市公司与贷款企业大面积溃烂也就是自然的结果。

什么是垃圾债券？上世纪80年代是美国垃圾债券的黄金时代，米尔肯成为当时资本市场的英雄人物，被美国财经媒体塑造成一个美式传奇。

虽然垃圾债券泡沫破灭后，米尔肯一度入狱，但这不能抹杀米尔肯的功绩，这个被评价为最了解美国信用市场的人，发现了被公众抛弃的垃圾公司被低估的价值：他以发行垃圾债券的方式弥补了市场的漏洞，企业以高息发行债券融资，而后由市场根据企业表现给出准确定价，如果企业价值被低估，甘冒风险的投资者将获得不菲的收益，如果确实是一家烂企业，他们只能继续在高额融资的泥潭中打滚，直至最后被其他企业并购，或者彻底退出市场。简言之，垃圾债券就是评级低下的高风险债券，与次级债有异曲同工之妙。

米尔肯的价值就在于，他能够从垃圾中看到黄金。当最后的投机疯狂使垃圾债本身成为黄金，垃圾债券市场遭遇灭顶之灾。黄金就是黄金，垃圾就是垃圾，垃圾中可能有被遗漏的黄金，但垃圾永远不可能变成黄金。我国很多上市公司以黄金罩掩盖了垃圾身，这种公司的增加，结果是使市场本身成为垃圾。

用垃圾债券的理论推而广之，泡沫亦有好、坏之分，前者聚集社会资金形成新兴产业，提升整体经济生产效率，而后者聚集社会资金于低效的企业之中，既无法形成新兴产业，更无法提升整体经济效率。美国资本市场史上曾有过几次泡沫狂潮，以19世纪40年代的电报、19世纪6、70年代铁路、上世纪90年代互联网为标志产业的泡沫，留下的是新型的物流模式、商业模式、信息传输模式，与全球经济结构的变迁，而以此轮房地产次贷泡沫为标志的狂潮，留下的是一地鸡毛。我国资本市场的泡沫，给我们留下了巨大的企业，和新型的重工业、国有控股的银行、建设、化工等企业。

如果投资者坦率承认，面对的是垃圾市场，遭受的痛苦要小得多，他们学会从垃圾中淘金的一招半式，就可以获得小胜。

注：有很多人问，有奥运行情吗？有，就是稳定，不要抱太大指望。我唱空吗？没有。中国股市投机者胜。敏感者肯定注意到了“保发展”的提法，近期商务部备案权下放到省，上海二手房交易松绑、上市公司发债，情况正在发生变化。但是，激励机制没有变。情况如何？有待观察。