在ＭＢＯ的最终目的———股权套现的问题上，丽珠管理层做得极其高明。      ＭＢＯ遭遇中国之经典 　　引子 　　以失败者的名义，在他人战斗硝烟的掩护下携带胜利果实悄然离开是非之地———丽珠的故事给了我们一个理解现阶段国内ＭＢＯ实质的独特视角。而在投资逐利的意义上，丽珠“失败”的管理层收购比国内其他企业的案例更贴近于华尔街意义上的ＭＢＯ 　　丽珠的ＭＢＯ已经苦心孤诣多年。丽珠员工在丽珠成立之初的１９９２年就组建了社团法人————“珠海市桂花职工互助会”。但国家的政策一直没有松动，直到２００１年年初，原第一大股东光大集团决定退出丽珠之时，丽珠管理层才开始了实质性的行动。当时，该会委托浙江省国际信托投资公司收购光大集团所持的全部１２·７２％丽珠股权，该次收购后来因为财政部以不合国家相关规定为由没有批准而流产。 　　此后，该会转而成立了“珠海市丽士投资有限公司”来继续进行低价收购丽珠法人股的操作。在不到一年的时间里迅速将除第一大股东持有之外的全部丽珠法人股（占丽珠总股本的９·２９％）悉数收入手中，并在后来联合太太药业对付东盛的收购威胁过程中，又将上述股份以近１００％的溢价全部出售给了财大气粗的太太药业。高管层因此获利数千万元。 　　难关 　　现在来反思丽珠的ＭＢＯ经过，会发现在整个过程中存在着以下四个左右着局势发展的关键问题，它们分别是： 　　第一难关：选择哪些法人股东作为收购对象？ 　　第二难关：收购的时机如何把握？ 　　第三难关：如何融资？ 　　第四难关：如何套现？ 　　闯关 　　第一关：收购对象 　　丽珠管理层为什么想实施ＭＢＯ呢？要解答收购对象的问题，必须先从寻找这个问题的答案入手。 　　丽珠集团１９９３年在深圳交易所上市以后，成为国内第一家同时发行Ａ股和Ｂ股的医药企业。经过多年的创业，公司从一家总资产只有几百万元的小公司发展成为了今天１６亿总资产的规模。“这是一个奇迹。”丽珠集团的一个高级管理人员曾如此向记者感慨说。“当初的发起人股东都从丽珠赚够了钱，而辛苦经营丽珠多年的管理层却没有享受到企业发展的应有回报。”一位熟悉丽珠内情的著名企业家如此评价说。可以看到，真正促使管理层萌生ＭＢＯ想法的，正是为自己找回被淹没在历史变革中的管理者价值。 　　什么东西可以补偿“备受委屈”的丽珠管理层呢？最直接的答案或许会是丽珠集团的控制权。在当前国内曲解的ＭＢＯ涵义的视角下，这个答案显得如此天经地义。但问题的关键是，多年以来，丽珠的管理层事实上不是已经控制了丽珠集团了吗？控制权对他们还有什么意义呢？因此，答案肯定不仅是公司控制权。 　　那么他们想要的究竟是什么呢？从后来其一系列的运作策略来看，真正的答案就是他们想要获得丽珠控制权变现的收益，而收购一定的股份正是为了获得一个控制权的物化体，借助这个物化体可以将无形的管理层控制权进行高价的“套现”，这也是后来法人股出售高溢价的产生根源。 　　更直接地说就是，管理层把获得利益补偿的突破口选在了公司流通股与非流通股的价差上，通过低价获取非流通股使得自己的控制权得以物化，而自己下一位的接手者在支付高溢价之后依然能在价差区间中获得另一部分的超额利润，从而实现自己与接受者的“双赢”。数据显示，丽士投资在购买法人股时，价格都在每股２元出头（低于每股净资产），而套现给太太药业的价格却是每股４元多，而丽珠集团的Ｂ股价格一直在每股６元以上，Ａ股价格更是一直在每股１０元左右。 　　这样看来，丽珠管理层确定的收购对象无疑就是丽珠非流通的法人股。就这一点而言，丽珠管理层把握住了ＭＢＯ的精髓，但可惜的是，它错过了最佳的时机，因而错过了最大限度的利益。 　　第二关：收购时机 　　收购时机的选择实际上包括两个方面的问题：一是为了避开政策的规制，是否已经提前做好了收购主体的注册工作？二是原法人股股东是否愿意转让手中股票。在丽珠的案例中，管理层选择了光大集团即将退出丽珠的时刻作为行动时机无疑是正确的。 　　２００１年年初，“珠海桂花职工互助会”委托浙江省国际信托投资公司收购光大集团所持的全部１２·７２％丽珠股权。此时的丽珠管理层和第一大股东之间的关系是非常融洽的，从光大集团同意以３·１６元的价格转让全部股份给管理层的事实就可以看出这一点。有了第一大股东的支持，按理说实现ＭＢＯ应该是水到渠成的，可谁料到正是这种信心导致了这次转让的失败————由于社团法人不能受让上市公司股权，因此股权转让协议没有得到财政部批复。 　　究其原因，还在于发起收购前没有做好充分的规避政策限制的准备工作。因为光大集团持有的是国有法人股，其转让必须得到财政部的批复，所以受让这部分股票就必须更加静心地准备。专家评价说，丽珠管理层应该及早注册一家实施ＭＢＯ的壳公司，并且为了规避《公司法》对有限责任公司对外投资额不能超过净资产５０％的限制，最好是直接注册成立一家股份有限公司来进行ＭＢＯ的操作。 　　因为急于退出的光大集团在外来收购者提供的价格面前动了心，所以在财政部漫长的审批过程中，老谋深算的光大集团已经在暗中开始与其他收购者接触了，并且后来事态的发展是管理层与光大集团反目，即便管理层在股权转让失败后迅速注册成立了实施ＭＢＯ的壳公司————丽士投资，但光大集团已经不会再将股份转让给它了，管理层因而错过了直接受让第一大股东股份的绝好时机。 　　如果丽珠管理层能顺利将光大持有的股份拿到手中，又同时低价收入其他的丽珠法人股，那么管理层将成为丽珠绝对的控制者，只要在两三年内静心加以整顿和包装，就可能以远高于现在的价格整体出手。从这一点而言，丽珠管理层没有能够实现ＭＢＯ的最大可能利益，这个损失被光大集团，特别是后来入主的太太药业给捡走了，朱保国无疑是这次事件中最大的赢家。 　　从这次挫折的产生原因来看，当时的丽珠管理层还缺少专业的收购顾问的指导。或许是吃一堑长一智的缘故，此后的ＭＢＯ操作却显得凶狠而稳健，与前期比起来，可以看出这些运作的背后显然有高人在引路。丽士投资成立后，马上展开了大举吞并剩余法人股的行动。短短几个月中，就将光大集团以外的全部法人股９·２９％全部收入手中，除了出手迅捷之外，可圈可点之处还不少。一是依靠自身广泛的人脉，使得受让价格在２元出头，甚至低于每股净资产；而且在受让手法上，为了避免冗长的谈判和审批，甚至使用上了依靠法院裁决来进行收购的非常规办法。 　　值得注意的是，整个收购过程的目标都锁定在非流通的法人股的受让上，另外对收购的法人股的规模也扩大到了极致。前者最大限度地压低了收购的成本，后者使得管理层的控制权得以物化，从而使得其后的高价套现成为可能。 　　第三关：如何融资 　　依据我国法律，商业银行和证券公司的贷款一般都不能用于股权投资。法律的限制使得我国不存在一个公开的ＭＢＯ融资市场。丽珠管理层是怎么解决钱的问题的呢？像其他实施ＭＢＯ的国内公司管理层一样，仅仅依靠丽珠管理层的薪金积累是无法全部支付股权收购所需的大量资金的，而其顺利实施操作的资金来源却一直没有披露出来。从其他企业的经验看，丽珠管理层依靠自身信用融资的可能行也比较大，但融资的对象不大可能是银行。 　　而在第一次寻求受让光大集团股份的事件中，所需资金将超过亿元，如此大规模的资金需求看来凭管理层的个人信用也是无法满足的了。此时我们注意到，一个可能的融资主体出现了，它就是浙江国投。作为一家信托公司，它的行动范围似乎比银行等其他机构要大得多，而且身手也极其敏捷。那么在丽珠管理层与浙江国投的信托协议中，浙江国投究竟是以债权人还是战略投资者的身份来参与操作呢？因为计划已经失败，所以外界也无从得知其协议的真实内容了。无论如何，浙江国投都具有为这次股份转让提供资金支持的很大可能。 　　由此可见，在融资的环节上，丽珠的ＭＢＯ与大多数的国内ＭＢＯ案例一样是在黑暗中操作完成的。不过可以肯定的是，虽然没有公开的大规模并购融资市场，但可用于ＭＢＯ操作的市场资金并不因此而显得稀缺。 　　第四关：如何套现 　　在某种程度上，股权就如同新鲜的水果一样，买来以后如果不能及时地售出，就会很快地变质损坏，最后变得不值一钱。 　　在本案例中，丽珠管理层在错失受让第一大股东股份的良机后，所收购的法人股很可能因为缺乏售出机会而无法实现控制权物化和获得相应的高额收益。就在光大集团与外来收购者的转让谈判进行得如火如荼的时候，丽珠管理层猛然出手了！ 　　太太药业此时以“白衣骑士”的身份进入了人们的视野。它对收购竞争的参与迅速改变了丽珠管理层的颓势，在不到一个星期的时间里，不仅使得丽珠管理层手中的法人股以高价获得转让，而且因为股权结构的变化挫败了光大集团利用在股东大会上进行新董事会选举从而实现控制的图谋，也迫使资金并不宽裕的东盛东拼西凑地仓促应战。 　　而在收购竞争的硝烟中，丽珠管理层却悄悄地退到了幕后坐收渔利。可以这样设想，如果管理层不赶在光大集团更换董事会之前引入救援的“白衣骑士”，那么在光大实现丽珠控制之后，外来的收购者将进入丽珠，管理层手中并未物化控制权的法人股将迅速贬值。很多人认为丽珠管理层出卖了自己，但事实上，这个精明的团队是以无辜者的身份已经赚得盆满钵满了。 　　因此，在ＭＢＯ的最终目的———股权套现的问题上，丽珠的管理层做得极其高明。在这个视角下，丽珠的ＭＢＯ在中国概念的意义上失败了，却在ＭＢＯ原初的华尔街意义上取得了很大的成功。 　　启示 　　丽珠的ＭＢＯ究竟是成功了还是失败了？问题答案的不确定性正是这一案例的魅力所在。产生这一矛盾现象的根源就在于如何理解ＭＢＯ目的的问题。从获取公司控制权的角度上说，丽珠的管理层无疑没有成功，但正如文初的疑问一样：丽珠管理层多年以来已经大权在握，如果ＭＢＯ的目的仅仅是获得控制权，那么这个控制权似乎显得很不值得。事实上，ＭＢＯ的最终目的还是在于通过收购获得投资收益，而获取公司控制权只是获得收益的一个环节而不是最终的目的。 　　既然如此，那么如何在ＭＢＯ之后顺利实现套现就是这类投资问题的一个非常核心的环节。从套现的角度说，丽珠管理层为我们完整理解ＭＢＯ提供了一个鲜见的成功案例。当然，丽珠管理层由于没能及时引进专业的收购顾问，设计出合乎国情的收购方案而遭受了初期的失败，错失了最大的获益可能，这也为国内其他想实施ＭＢＯ的企业提出了警示———在我国现阶段实施ＭＢＯ的首要问题还在于如何规避政策限制。 　　另外在套现的时机把握和手法上，丽珠的案例也能给予我们诸多的启发，套现的时机往往是隐藏的，可以挖掘和创造的，而并非是守株待兔就可以等得到。 （南方都市报）