根据06年并网光伏发电系统成本构成来看，太阳能光伏电池占总成本的66%。而根据06年太阳能光伏电池各个生产环节成本的比例构成来看，多晶硅材料占总成本的56%。因此我们得出结论：多晶硅材料是整个光伏发电中成本最高的部分，约占并网光伏发电系统成本的37%。

　　近几年由于各国政府推进政策的支持，下游光伏产业增长迅速，而上游由于扩产的大规模投入及时间问题，多晶硅供应量明显不足，因此供需不平衡导致多晶硅价格持续上涨。太阳能多晶硅现货价格自05年始从55美元/公斤开始不断攀升，在06年到达200美元以上，至2007年底市场现货价格一度升至至400美元/公斤，至今市场价格维持在300美元左右。多晶硅的价格高位不下使得光伏发电系统成本也难以下降。

　　上游产能扩张使成本下降成为可能，最先规模化产出的厂商受益

　　巨大的供需缺口以及多晶硅价格持续上涨所带来的行业暴利使得全球多晶硅厂商纷纷设定扩产计划，而我国在这几年也有大批多晶硅新上项目投产。

　　日前发布的《中国新能源产业年度报告2007》显示，目前中国已建和在建的多晶硅计划产能高达63560吨，2008年大约可以形成1.8万吨多晶硅年生产能力。产能的不断扩张将能够有效缓解多晶硅供需不平衡的现状，进而使得多晶硅价格下降成为可能。

　　但是我们认为，短期内产能过剩的可能性基本不存在。主要原因在于：一般而言，多晶硅的生产线建设期在两年左右，经过后期的不断调试，完全达产则需要4-5年时间。那么就国内目前新建的大批多晶硅生产线而言，短期内产能根本不可能大规模释放。

　　根据我国目前新上马的多晶硅项目建设情况来看，除了已经有产出的新光硅业、洛阳中硅、江苏中能和乐山硅材料(峨半厂原有生产线)外，其余生产线基本都计划在08年开始有产出，相对较快的有通威永祥多晶硅、大全集团。

　　从量产角度来看，我们认为新光硅业优势明显。新光硅业07年产出多晶硅220吨，08年预计产出800吨左右。而其他有产出的生产商目前都还是小规模生产，07年基本都不超过100吨，08年大规模产出的可能性较小。

　　从生产规模来看，几乎各厂都可以分为一期建设规模和最终计划建设规模。我们认为一期建设规模的比较相对于最终规划建设规模的比较更有现实意义。而从目前全球的经验来看，单厂建设规模要在1000吨以上才有规模效应。目前我国目前的一期建设单厂规模在1500吨以上的企业有深圳南玻、乐山硅材料、特变电工、江苏阳光、江苏中能。

　　从后续厂商产出的可能性角度而言，因为国内厂商的技术实力差距性不大，基本都为改良西门子法和全球采购的设备，我们认为基于此判断产出的可能性意义不大。但是基于我们对国际各大多晶硅厂商的生产线建设情况来看，基本建设期在两年左右，新光硅业则在1年半的时间完成。目前由于多晶硅暴利的驱使下，国内厂商的生产线建设纷纷提前至1年内完成，我们有理由怀疑在较短的时间内建成的生产线存在质量、工艺控制不达标的可能。所以从稳健角度而言，我们倾向于选择规划较早，计划充分的企业。选择深圳南玻。

        基于行业的判断，2010年以前多晶硅的供应依然不足。因此短期内最先产出并能够尽快达到规模化的生产厂商必将获取超额收益。综合前面分析，我们认为短期内多晶硅行业优势最明确的生产厂商是新光硅业，最受益的上市公司是天威保变。

　　风电行业：设备制造逐步国产化，高速增长趋势确定

　　行业高速增长必将持续，2010年之前是高峰

　　根据规划，全球及中国风电行业的未来增速依然延续近几年的高增长趋势在过去的20多年里，风电一直是世界增长最快的能源。尤其是近十年，全球风电累计装机容量的年均增长率接近30%。据全球风能委员会(GWEC)2008年1月底发布的统计数据，2007年全球新增风能发电能力20GW。这一数字比2006年同比高出30%。而到2007年底世界总的风能发电能力增长27%达到94GW。

　　据《风力十二》的规划和预测，到2020年全世界风能装机容量将达到12.31亿千瓦，这一水平是2005年的21倍，年平均增速高达20%，届时风电将占世界电力供应的12%

　　我国自1986年开始探索并网风电项目的研究，经过十多年的研究与推广，1996年后开始扩大建设规模。截至2007年底，我国新增装机340万千瓦，排在世界第3位。总装机达到600万千瓦，2007年的增速更高达156%。尤其是近几年，中国的风电发展速度已经远远超过世界其他风电发展大国，2001-2007年中国风电装机容量年复合增长率已经达到57%。

　　中国风电装机仍有相当大的发展空间

　　根据中国综合资源综合资源利用协会可再生能源专业委员会与美国国家可再生能源实验室(NREL)对我国部分地区的风力资源的测算结果推测，我国陆地可以安装14亿千瓦的风力发电装备，如果考虑海上，总资源量将达到20亿千瓦以上。这一储量是印度的30倍，德国的5倍，但目前的装机仅为印度的1/2.5，德国的1/8，未来有较大的发展空间。

　　截止2007底，按公开数据测算，我国风电装机容量600万千瓦，仅占陆地可利用风能的的0.44%左右，发展潜力巨大。

　　国家政策支持力度相当大

　　在国家大力推行节能减排的政策趋势下，可再生能源尤其是风能的发展前景十分广阔。近年来政府扶持风电行业发展的力度明显增强，出台了一系列相关政策加以鼓励，尤其是关于落实可再生能源发电配额义务的措施，为行业快速发展创造有利条件。

　　国家在《可再生能源中长期发展规划》中提到，“对非水电可再生能源发电规定强制性市场份额目标：到2010年和2020年，大电网覆盖地区非水电可再生能源发电在电网总发电量中的比例分别达到1%和3%以上；权益发电装机总容量超过500万千瓦的投资者，所拥有的非水电可再生能源发电权益装机总容量应分别达到其权益装机总容量的3%和8%以上；在经济发达的沿海地区，发挥其经济优势，在“三北”(西北、华北北部和东北)地区发挥其资源优势，建设大型和特大型风电场，在其他地区，因地制宜地发展中小型风电场，充分利用各地的风能资源。

　    另外，风电特许权招标政策也不断朝着鼓励国产化以及稳定电价方向发展。一方面，对风电机组本地化率的要求提高到70%；另一方面，电价不再是对投标人排序的唯一依据，而是综合考察投标人的综合实力、技术方案、上网电价和经济效益等，按照不同的权重评分。其中，上网电价的比例在第三期占40%，在第四期占25%。

　　风电的成本优势明显相对于太阳能、核能、生物质能，风电是最具优势的清洁能源。风电产品的资源比较丰富、技术相对成熟、成本较低，在大规模商业化开发方面具备较强的优势。尤其是成本方面，随着市场的不断扩大和技术的进步，在过去的5年中，我国风力发电的成本下降了约20%，其中风电机组销售价格的下降是是风力发电成本下降的主要原因。根据《风力12在中国》的预测，2020年前后，我国的风力发电成本将与煤电相当。

　　我们对行业的判断是：2010年之前是国内风电行业的高速发展阶段，新装机容量年均增速在50%以上，风机市场需求大于供给；而2010年后行业步入平稳增长阶段，增速显著放缓，竞争趋于激烈。

　　国内风电制造商的技术不断提升是国内风电发展的条件

　　根据《国家发展改革委员会关于风电建设管理有关要求的通知》：风电国产化率要达到70%以上，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设，进口设备海关要照章纳税，同时强调，要高度重视风电设备制造的国产化。政策优势给国外风电设备商进入我国风电设备市场设置了一个较高的壁垒，未来随着我国风电装机容量的不断增长，国内企业风电设备生产能力不断提升，将会逐步取代外国企业在国内的市场份额。

　　国内绝大部分风力发电机组制造厂商均处于发展初期，集中度较高。06年由于国内风机主要以600kW、750kW机型为主，而金风科技在兆瓦级以下风机制造领域技术已经相当成熟，优势明显。根据国家发改委规划，我国未来的风电新增装机将以1.5MW、2MW机型为主，1MW以下机型所占比重将逐渐降低，因此具备1.5MW以上机型生产能力的企业将具有更强的市场竞争力。

　　目前国内企业中只有新疆金风、东方汽轮和大连华锐具备1.5MW风电机组的生产能力，并都在研制2MW以上机型。我们预测，08年东方汽轮、大连华锐可能会与金风科技的市场份额较为接近，市场竞争逐渐激烈。

　　上市公司选择：天威保变、东方电气、金风科技

　　天威保变(600550)：新能源先锋

　　天威保变近几年大力发展光伏和风电两大新能源行业，其中生产光伏电池组件的天威英利已具备较大规模，成为公司近两年的利润的主要来源，此外还包括新光硅业、天威风电等多家公司。而公司传统业务变压器等电力设备，在高压特高压领域也一直处于国内前三强。

　　公司目前持有新光硅业公司35.66%的股权。成都新光硅业公司于2007年2月底点火成功，设计产能为1260吨。07年新光硅业共生产多晶硅220吨，其中多数均销售给了天威英利，预计2008年全年能产销800吨左右。另外，天威保变投资的另外两家多晶硅厂将在2010年释放产能。新光硅业在技术和客户方面有先发优势，新津和乐山的两个多晶硅项目可以充分利用新光硅业的资源。一方面可以利用新光硅业改进的工艺技术，另一方面有现成的客户关系，因此所面临的多晶硅价格下降风险比国内其他厂商小的多。公司持股的天威英利是国内盈利能力最强的光伏电池厂商之一，毛利率水平一直处于国内同行业前列，特别是在硅料最为紧缺的2007年，英利的毛利率一直保持在20%以上，下半年甚至超过了无锡尚德和天合光能居于第一位。

　　盈利预测：我们预计2008-2010年天威保变的EPS分别为1.35元、2.00元和2.96元，其中新光硅业的多晶硅业务和天威英利的太阳能电池业务对公司的利润贡献合计占到70%、72%和76%。

　　东方电气(600875)：五电并举，龙头地位

　　稳固东方电气集团是中国最大的发电设备制造和电站工程承包特大型企业之一，与上海电气集团、哈动力集团合称中国的三大动力集团公司。东方电气集团最核心的资产是东方电机、东方锅炉和东方汽轮。通过此次集团资产整合，东方电机可以形成火电、水电、燃气、核能以及风力五大类发电设备产品的设计制造与销售能力，显著拓展发电设备领域的综合竞争力。

　　传统设备在手订单充裕，2010年之前都有保证。07年新增订单570亿元，目前在手订单900亿元，其中比例为：火电65%，水电15%，核电11%，风电8-9%。按照公司每年250亿元左右的销售收入，公司目前的订单可以保证2010年以前生产的平稳过渡。

　　风电领域优势明显。东方汽轮通过与德国Repower Systems公司合作，积累了设计制造1.5兆瓦发电机组和相关部件的经验，并正在研制2.5兆瓦风力发电机组。东汽在系统集成方面优势突出，而其专业化电力设备生产商的生产能力对于用户也存在较大的吸引力。目前公司已经可以自制叶片、轮毂，拥有1.5 MW电机自产能力。风电整机方面，东汽1.5MW主力机型成熟，33台机组已经在呼伦贝尔运行发电。目前东汽风电设备产能不能满足订单增长，未来预计可以在后续零部件国产化过程中消化成本，提升盈利能力。

　　盈利预测：我们预计2008-2010年东方电气的EPS为3.12元、3.89元和4.67元。按照公司2008年的业绩来估算，分别给公司传统业绩和风电业务25倍和50倍PE

　　风险提示：原材料价格变动影响公司成本。

　　金风科技(002202)：完整风电产业链

　　经营模式的风电产业服务商金风科技是目前国内最大的风力发电机组整机制造商，公司风力发电机组产品在06年新增风电装机市场占有率全球排名第十、国内排名第一，近三年市场占有率持续占国产风力发电机组产品的80%以上。

　　金风科技在兆瓦级以下风机制造领域技术已经相当成熟，优势明显。兆瓦级以上机组，目前国内企业中只有新疆金风、东方汽轮和大连华锐具备1.5MW风电机组的大规模生产能力。金风科技凭借其自身优势，市场份额依然会保持在较高水平。而且随着未来风电设备商产能的扩张、技术的不断完善，市场需求空间扩展的速度将相当快，即使金风科技市场份额逐步下降，依然不会影响其业绩增速。

　　完整的风电产业链开发经营模式体现专业化优势。不同于传统的设备制造商，金风科技目前以风力发电机组销售为主，此外还为投资者提供从风电场前期测风、风资源评估、建设规划到风电机组运输、安装、调试、风电场运行维护等一系列服务。未来公司将以风电行业系统解决方案和特有的风电核心技术为客户持续创造价值，推动风电服务专业化发展。

        风电项目持续技术开发能力，研发优势明显。金风科技是国内最早涉足风电产业开发的企业，拥有国内经验最为丰富的风电技术开发和管理团队，是目前国内唯一跨过购买和引进技术阶段，走入联合开发和自主研发的国内企业。公司保持持续竞争力的一个主要因素在于保持技术领先，公司不断地推出符合市场需求的新产品，在原有600kW、750kW、1200kW机组的基础上，成功研制了1500kW直驱型风力发电机组，正在研究开发2500kW、3000kW风力发电机组，开展5000kW风力发电机组开发的前期工作，以实现产品的系列化。

　　盈利预测：预计公司2008-2010年EPS分别为1.23、2.10、3.19元。鉴于金风科技所处的行业地位、国内市场增速及发展空间和竞争优势等因素，我们长期看好公司的增长能力。

　　风险提示：随着国内竞争对手逐步成熟，以及国际竞争对手加大进入中国市场的力度，行业竞争将会越来越激烈，公司的增长速度将会放缓，行业利润水平也会逐渐趋于平均化。

　　换代升级，输配电设备产品结构高端化趋势明显

　　输配电设备电压等级、产品结构双向高端化发展

　　输配电设备的总发展趋势是向大容量、高电压、小型化、组合化等方向发展，因此未来对高端产品的投入力度相对较大。输变电设备的产品升级主要体现在电压等级和产品机构两方面。

　　新增变电容量高压端增速最为明显。

　　从国家电网公司规划的新增变电容量来看，“十一五”期间国家电网公司将330kV以上变电容量3亿kVA，“十五”期间新增该等级的变电容量为1.2亿kVA，增长了150%。我们通过对国家电网公司07年3-10月的新增变电容量统计，500kV变电容量增长率146%，330kV变电容量增长率50%，220kV变电容量增长率76%。

　　产品结构高端化是结构调整的一个体现。

　　高端产品的发展速度高于低端产品增长速度不仅表现在在电压等级上面，同样表现在同一个电压等级产品中高端设备的占比，即产品结构升级。

　　以开关设备为例，GIS设备成为未来开关行业的重点需求产品。GIS设备有成套性强、易于安装建设、抗严酷环境、可靠性高、维护量小等优点，因此在湿热、高海拔、高寒等严酷环境条件下建高压、超高压变电站，GIS设备将是首选产品。另外，由于近几年中国一些厂生产的GIS设备质量大幅提高，可靠性同国外一致，因此，GIS设备的使用量将会进一步增加。

　　除了上面讲的高电压等级增长迅速，产品结构升级外，这一领域还有一点可以期待的是特高压电网建设。根据公开数据，在我国未来15年总计4060亿元的特高压电网建设投资上，设备投入约为2500亿元。

　　“十一五”期间，三条特高压示范工程将会启动。2010年以后，除金沙江送出工程和云南小湾送出的7条特高压直流外，特高压直流工程还将在金沙江流域雅砻江上的锦屏水电站配套建设，以上工程计划在2011-2014年全部建成投产。在未来的15年间，围绕大型水电和煤电基地的开发，以及与俄罗斯、中亚国家的能源合作，中国的特高压直流估计将达到10-15条的水平。